(Ne) vše, co jste kdy chtěli vědět o helikoptérových penězích, ale báli jste se zeptat

by WoLS

Když Ben Bernanke, velký milovník „nekrytých peněz“ a helikoptér, navštívil před dvěma týdny Japonsko, „trhy“ okamžitě začaly spekulovat, že se návštěva týkala plánu na vypuštění helikoptér s penězi v Japonsku. Akciové trhy vystřelily vzhůru a ty americké téměř každý den překonávají historické rekordy. Helikoptérové peníze mají konečně vyřešit to, o co se centrální banky neúspěšně snaží dlouhých 8 let: nastartovat hospodářský růst. Jak se ukázalo, „trhy“1 se (opět) mýlily. Přesto se zdá, že se příchod helikoptérových peněz přiblížil.

Co jsou helikoptérové peníze?

Tento příměr použil poprvé Milton Friedman (zajímavé, že před začátkem stagflace v USA): představte si, že se nad určitým územím pohybuje helikoptéra a z ní padají peníze libovolné nominální hodnoty a lidé to považují za událost, která se nebude opakovat. Zkrátka a dobře by se „vytiskly“ peníze a rozdaly lidem. Jednorázově (už to je kámen úrazu, jak uvidíme).

Dosud používaly centrální banky k nastartování ekonomického růstu „dluhový mechanismus“, tzn. že se snaží tištěním peněz snížit úrokové sazby a podpořit tak úvěrování. Tento mechanismus funguje na principu „něčeho za něco“ – centrální banka kupuje od komerčních bank cenné papíry, případně na cenné papíry v rozvahách komerčních bank poskytuje úvěry. Nové peníze se tedy směňují za pohledávku, která se musí v budoucnosti splatit.

U helikoptérových peněz je to jinak. Nové peníze jsou aktivem, které se přesune k vládě nebo domácnostem, aniž by došlo ke směně za pohledávku. Jde tedy o rozdíl v mechanismu, jakým se peníze dostávají do ekonomiky. V rámci kvantitativního uvolňování pronikaly peníze do finančního sektoru výměnou za (dluhová) aktiva, helikoptérové peníze přistanou na účtech vlády nebo domácností výměnou za nic. Odpadá tedy mezičlánek v podobě směny za finanční aktiva, nikdo se nemusí vzdát žádného aktiva. To má samo o sobě dva důsledky:

1.       Přímější dopad na cenovou inflaci (tím myslím ceny spotřebních statků a služeb)

2.       Absence přímého dopadu na ceny aktiv

Toto „řešení“ by tak bylo alespoň povrchně blíže k tomu, o co se centrální banky snaží od roku 2008, tedy k podpoře agregátní poptávky.

Formy helikoptérových peněz

V nejčistší podobě jde o vyhazování peněz z letící helikoptéry, ale to by bylo pro centrální banky příliš drahé řešení, na které nejsou zvyklé (přeci jen účetní zápis je účetní zápis). V zásadě mohou mít helikoptérové peníze dvě podoby:

1.       Peněžní transfery domácnostem financované centrální bankou – jde o nejjednodušší formu, kdy centrální banka převede na účty (vybraných) fyzických osob určitou finanční částku – tady ale narážíme na zásadní problém; něco takového by muselo být známo předem, byť s minimálním předstihem, a v takovém případě si lze jen stěží představit, že by na to obchodníci nereagovali okamžitým zvýšením cen. Centrální banka by tak zřejmě dosáhla velmi rychle inflačního cíle, ale to je tak všechno, co by se stalo. Hospodářský růst by se tím zázračně nezvýšil.

2.       Fiskální stimuly financované centrální bankou – nákupy statků a služeb státním sektorem, daňové benefity nebo daňové slevy, které by byly financovány centrální bankou – a to buď přímo, nebo nepřímo přes emise státních dluhopisů, které by centrální banka přímo nakoupila (ve většině zemí je to sice zakázáno, ale v mnoha zemích existuje poměrně snadný způsob, jak tento zákaz „zrušit“; viz dále). I tento způsob by ale měl zásadní problém s očekáváním, nicméně v případě, že by se realizoval v podobě státních výdajů, dotkl by se cen a výkonů v konkrétních odvětvích. V důsledku by měl s velkou mírou pravděpodobnosti ještě horší důsledky než první mechanismus, protože by vedl k ještě větší deformaci relativních cen spotřebních statků a výrobních faktorů.

Druhá varianta je mnohem pravděpodobnější, a to ze zjevného důvodu. Jde o další zdroj příjmů pro státní úředníky a politiky, kteří mohou nejrůznějšími způsoby (nejlépe přes veřejné zakázky) „rozpustit v systému“ část nových peněz. Evropská centrální banka sice nemůže přímo monetizovat deficity státních rozpočtů (viz Lisabonská smlouva; v USA a v Japonsku to mají centrální banky o poznání jednodušší – stačí k tomu posvěcení zákonodárných orgánů), ale rozhodně to není neřešitelný problém. Současné nákupy dluhopisů na sekundárním trhu jsou v současném schématu měnové politiky monetizací dluhu, takže ECB porušuje Lisabonskou smlouvu už teď. 2

Mechanismus působení

Helikoptérové peníze by měly působit dvěma způsoby: zvýšit inflační očekávání a zvýšit spotřební výdaje na statky a služby. Předpokladem je ale jejich permanentní příliv. To přitom není postačující podmínka. Centrální banky sice vycházejí z předpokladu, že až se podaří zvýšit inflaci na cílovou hodnotu, mohou začít politiky utahovat, nebo je ponechat na konstantní úrovni. Protože ale inflace není problémem, nýbrž symptomem (viz dále), nemůžeme očekávat, že by to vyřešilo problémy s hospodářským růstem. Důsledkem bude naopak ještě větší misalokace zdrojů směrem k výrobě spotřebních statků a ještě nižší investice do výroby kapitálových statků, takže ještě větší problémy s hospodářským růstem. Centrální banky by proto musely přistoupit k neustálému navyšování objemu nových peněz – pak by došlo k trvalému zvýšení inflačních očekávání a výdajů na spotřební zboží. A jen tak mimochodem taky k hyperinflaci a rozvratu ekonomiky.

Proč helikoptérové peníze nebudou fungovat a proč nefungují ani programy QE?

Bez ohledu na to, jakým způsobem se centrální banky snaží podpořit ekonomickou výkonnost, se vychází z premisy, že problémem je nedostatečná agregátní poptávka (samotný fakt, že dosavadní politiky centrálních bank nepřinesly zvýšení agregátní poptávky, i když do bank a finančního sektoru obecně nalily miliardy a biliony dolarů, eur, jenů, atd., ukazuje, že „nedostatečná agregátní poptávka“ není tím problémem, který by se měl řešit – je to „jen“ symptom, stejně jako stagnace spotřebitelských cen). Neobstojí ani argument s vysokými úsporami domácností. Ty jsou z dlouhodobého hlediska naopak vysoce podprůměrné, z hlediska posledních 20 let pak průměrné, rozhodně ne ale nadprůměrné (napříč vyspělými ekonomikami).

Snaha o zvýšení agregátní poptávky je důsledkem vnímání spotřeby jako motoru hospodářského růstu. V ekonomii snad neexistuje větší mýtus. Spotřeba nemůže být nikdy, za žádných okolností, motorem hospodářského růstu. Kauzální řetězec je přesně opačný: nabídka si vytváří svou poptávku, nikoliv naopak; nejprve musíte mít reálné zdroje, abyste mohli poptávat. Utrácením uměle vytvořených peněz docílíte nejen zvýšení cen, ale především misalokace zdrojů v důsledku nerovnováh mezi reálnými a finančními zdroji a jejich strukturou (na to, že úspory mají svou strukturu, protože vždy spoříte na něco, se mainstreamoví ekonomové snad ani neodvažují myslet). Nebudete mít zkrátka dost reálných zdrojů na to, abyste mohli ufinancovat současnou spotřebu. A struktura dostupných zdrojů nebude v souladu se strukturou výroby.

Kvantitativní uvolňování, které centrální banky používaly nebo používají k nastartování hospodářského růstu, vytvořilo místo růstu úvěrů inflaci cen (nejen rizikových) aktiv. Neosvědčil se ani záhadný transmisní mechanismus postavený na představě, že iluze bohatství povede k vyšším spotřebním výdajům. Programy QE v podpoře ekonomického růstu selhaly, dokonce se dá mluvit o naprostém fiasku. Centrální banky proto chtějí vynechat mezičlánek v podobě bank a peníze rovnou rozdat spotřebitelům nebo vládám.

Tím, že se spotřebitelům rozdají peníze, se však zázračně nezvýší bohatství. Povede to jistojistě ke dvěma důsledkům: redistribuci bohatství a redistribuci výrobních zdrojů podle zvýšených výdajů v konkrétních odvětvích spotřebních statků. Bohatství tím ale nijak nevzroste – jistě, chvíli se někteří možná budou cítit bohatší, ale i tento pomýlený efekt vyprchá. Ledaže by „helikoptérové peníze“ přicházely pravidelně, což by ale zase vedlo ke strmému zvýšení poptávky po penězích (ze zjevného důvodu) a hyperinflaci. A v hyperinflaci se ekonomikám velmi dobře daří, jak vědí i „takyekonomové“, kteří se opírají jen o empirická fakta a na jakékoli teorie se dívají s opovržením.

Mohlo by se zdát, že helikoptérové peníze jsou v jistém smyslu pro ekonomiku příznivější, protože nemají přímý dopad na mezičasový trh (což ale nemusí být pravda, protože záleží, jakou podobu budou mít – pokud by se například použil model s daňovými úlevami, které by se financovaly/monetizovaly emisí státních dluhopisů, nebyla by to pravda; navíc je tu vždy nepřímý dopad, protože vyšší spotřeba by nakonec ovlivnila i mezičasový trh). Mají ale přímý dopad na ceny spotřebních statků, takže vedou k přímé redistribuci výdajů na úrovni spotřebních statků. Helikoptérové peníze tedy v žádném případě nejsou neutrální, ale nelze a priori prohlásit, zda negativně ovlivní ekonomiku více či méně. Zkrátka ji ovlivní v jiné její části.

Zajímavé je také chování „investorů“. Poté, co se objevily spekulace o helikoptérových penězích v Japonsku, začaly prudce růst akciové trhy.3 To ale nedává příliš velký smysl. Když centrální banky pomocí programu kvantitativního uvolňování nakupovaly dluhopisy, získaly finanční instituce prostředky a zároveň motivaci k investicím na akciových trzích (či na jiných trzích s vysokým rizikem). Růst akciových trhů proto dával smysl v důsledku přímého zvýšení likvidity finančních institucí pro nákupy rizikových finančních instrumentů s následným zvýšením P/E – průvodním jevem tedy bylo zvýšené ocenění akcií. V případě helikoptérových peněz je to složitější. Vzhledem k tomu, že by prostředky proudily do reálné ekonomiky, muselo by dojít k růstu cen akcií v důsledku očekávaného zvýšení ziskovosti. Z toho pohledu by tedy růst cen akcií byl dokonce „zdravější“. Problémem je, že ani helikoptérové peníze nemohou vyčarovat vyšší produktivitu a ziskové marže by se kvůli cenovým tlakům vrátily na původní hodnotu a navíc by došlo k dalším „deformacím“ ekonomiky v důsledku změn relativních cen výrobních faktorů a spotřebních statků. V případě akciových trhů s vysokým oceněním by tak další růst cen akcií přinesl jen větší nafouknutí bubliny s jistojistým splasknutím.

Za vším hledej intervence

Celý problém helikoptérových peněz je o tom, že jeho proponenti neřeší příčiny, ale symptomy. Nedostatečná poptávka po úvěrech (jejichž nedostatek je údajně problémem pro agregátní poptávku) není problémem, který se má řešit, nýbrž symptomem jiného problému. Jako kdybychom „léčili“ kožní projevy autoimunitního onemocnění hydratujícími krémy.

Úspory ani investice nejsou homogenní, jde o heterogenní trhy, a to v tom smyslu, že mají svou časovou strukturu. Stejně tak mají svou časovou strukturu i úrokové sazby. A pouze v případě, že jsou úspory a investice „v rovnováze“4 z hlediska časové struktury, vzniká udržitelný hospodářský růst. V opačném případě dochází k plýtvání vzácných zdrojů, které se ovšem může povrchně jevit jako hospodářský růst.5

Jakákoli intervence do tržního mechanismu způsobuje problémy, které z pohledu státu vyžadují další intervence. Jde o skutečný začarovaný kruh, z kterého existuje jediná cesta ven: zrušení všech intervencí. Jinak se musíte utápět v záplavě stále nových a nových intervencí, které lepí existující díry v ekonomickém systému vystavenému intervencím a vytvářejí další problémy jinde.

Nic nového pod sluncem

Vraťme se ale k tématu helikoptérových peněz. Pravdou je, že helikoptérové peníze tu ve skutečnosti už jsou, i když v mnohem skrytější podobě. Současná měnová politika ECB naplňuje znaky helikoptérových peněz, protože fakticky dochází k monetizaci státních dluhů (takže jde o formu helikoptérových peněz s fiskálním rozměrem). Totéž v Japonsku.

Rozdíl je tak především v tom, že helikoptérové peníze mají mít trvalý efekt, zatímco programy kvantitativního uvolňování se vyhlašují na omezenou dobu. Dalším rozdílem je nepochybně velikost takového financování. V současné skryté podobě nemají helikoptérové peníze velký význam, ve viditelné podobě by naopak měly, minimálně v tom smyslu, že by přinesly konkrétní efekty v podobě větších cenových změn.

Helikoptérové peníze tu ale byly i v minulosti, jenom se tak nejmenovaly (šlo spíš o „trakařové peníze“, když si vybavíme pohádku „Honza málem králem“). Nejde tedy o nevyzkoušený koncept.6 Ba co víc, šlo vždy o oblíbený způsob padělání peněz snižováním jejich reálné hodnoty. Když peníze vznikaly, vládnoucí vrstvy vycítily šanci, jak si významně „přivydělat“ k praktikovanému nevolnictví. Stahováním mincí z oběhu, jejich roztavením, snížením obsahu drahého kovu a opětovným uvedením do oběhu to přitom jen začalo (viz známý „zákon“, podle kterého nové peníze vytlačují z oběhu ty staré – nikdo totiž nechtěl platit starými penězi s vyšším obsahem drahého kovu). Pokračovalo to financováním válek bankovkami, které nebyly kryté drahým kovem. Vrcholem procesu falšování peněz se stal vznik dvoustupňového bankovnictví v čele s centrální bankou a principem částečných rezerv, který přinesl zrušení jakékoliv vazby peněz na podkladové aktivum a umožnil do té doby nebývalý růst objemu peněz v oběhu.7 Stát jako dominantní dlužník v každé ekonomice z toho těžil nejvíc a inflaci si zamiloval. Půjčit si ve starých penězích a splácet v nových s nižší reálnou hodnotou, to je sen každého dlužníka.

Všechny případy trakařových peněz skončily hyperinflací a rozkladem hospodářství. Z moderní historie připomeňme hyperinflaci ve Výmarské republice (Německo) v roce 1923, hyperinflaci v Maďarsku krátce po 2. světové válce (1946), hyperinflaci v Jugoslávii v roce 1994, v Zimbabwe (velmi dlouhá a mimořádně bolestná hyperinflace s vrcholem v letech 2008–2009). Všude centrální banky zaplavily ekonomiku přes státní výdaje nekrytými penězi, které přinesly jen bídu a dlouhé roky obnovy ekonomiky. Přesto se moderní sociální inženýři z minulosti nepoučili a chtějí helikoptérové peníze vyzkoušet znovu. Štěstí jim přát nebudeme, protože ho z podstaty věci mít nemohou.

Kde jako první?

Hned v úvodu jsem zmínil cestu bývalého šéfa americké centrální banky Bena Bernankeho do Japonska. Právě Japonsko by mělo být podle mnohých tou první zemí, kde se helikoptérové peníze vyzkouší jako první.  Japonská ekonomika má přitom mnohá specifika. Jak s nadsázkou připomněl Richard Koo, ekonom japonské banky Nomura: kdyby Japonec zjistil, že mu na účtu přibyla částka, o které nic neví, šel by na policii a peníze vrátil. Tak jsme se zasmáli a můžeme pokračovat.

V Japonsku se od roku 2013 aplikuje ekonomický program nazvaný „Abenomika“. Mezi pilíře patří koordinovaná fiskální a měnová politika (plus strukturální reformy), takže má Japonsko všechny předpoklady pro to, aby helikoptérové peníze spustilo (ve druhé verzi). Nevím o žádné jiné zemi, kde by byly podmínky pro vypuštění helikoptér s penězi příhodnější (jde o hospodářskou situaci, Abenomiku jako hospodářskou politiku a vyčerpání tradičních nástrojů měnové politiky).

Helikoptérové peníze požadují po ECB někteří evropští politici, za jisté je považuje i určitá část analytiků. V Evropě by ale něco takového trvalo zřejmě velmi dlouho. Obě varianty helikoptérových peněz se jeví jako mimořádně obtížné a jejich příprava by trvala dlouhou dobu. ECB klidně může helikoptérovými penězi „trhy“ strašit, ale jejich zavedení by rozhodně netrvalo v řádech týdnů (už jen proto, že EU nemá společnou fiskální politiku). Vzhledem k tomu, že současná politika ECB je zoufale neúčinná, se však dá předpokládat, že ECB v dohledné době sáhne ke slovním intervencím, aby vyvolala očekávání příchodu helikoptérových peněz. V kombinaci s raketově rostoucí bilancí ECB by to mohlo „fungovat“ a vyhnat ceny aktiv do ještě nesmyslnějších výšin.

Závěr

Co by tedy helikoptérové peníze přinesly? Dobrého nic. Současnou situaci by buď jen dál zhoršily, nebo by vedly rovnou k rozvratu ekonomik (dobrým aktuálním příkladem budiž Venezuela se svými helikoptérovými, pardon, boeingovými penězi). Vůbec přitom nezáleží, jakým způsobem by se nové peníze do ekonomiky dostávaly. I kdyby šlo o přímé transfery fyzickým osobám, iluze bohatství by netrvala dlouho. V důsledku na tom nebude (téměř) nikdo lépe. Můžeme jen doufat, že centrální bankéři a politici náhle procitnou a přestanou přemýšlet, jak definitivně zlikvidovat blahobyt ve vyspělých ekonomikách. Obávám se však, že zázrak se konat nebude.

------------------------

1 Jako „trhy“ lze označit současné finanční trhy obecně – v současné chvíli nemají téměř nic společného s tržním chováním, nýbrž jsou zcela pod vlivem politik centrálních bank, které masivně manipulují s cenami aktiv napříč jednotlivými třídami (pomocí svých tradingových oddělení); aby nedošlo k mýlce, trhy vždy (logicky) odrážely aktuální měnovou politiku a výhled měnové politiky, nicméně v současnosti nejsou důležité v podstatě žádné jiné faktory – rozhoduje pouze to, jak se budou chovat centrální banky; takový stav v podobě masivní přímé manipulace centrálních bank s cenami aktiv tu v minulosti nikdy nebyl

2 Nejde přitom jen o úvěry komerčním bankám a program odkupů státních dluhopisů, ale také o refinanční operace, kterými centrální banka stahuje z bilancí komerčních bank „odpad“ v podobě vysoce rizikových dluhopisů a prostřednictvím programů QE motivuje banky k investicím do státních dluhopisů

3 Zvýšilo by se množství peněz v ekonomice, takže to tlačí nahoru všechny ceny – je ale pozoruhodné, že ceny akcií rostly nejrychleji, protože k tomu není důvod (navíc jsou už teď mimořádně drahé)

4 Trhy ve skutečnosti nejsou nikdy v rovnováze

5 Důvodem je způsob „měření“ hospodářského růstu pomocí obskurního indikátoru HDP

6 Vždy šlo ale o helikoptérové peníze posílané do systému přes „fiskální“ jednotku (tehdy krále a šlechtu) – je to zcela srovnatelné s tím, co se navrhuje dnes

7 Tento systém by pochopitelně nemohl fungovat, pokud by stát neuzákonil povinné přijímání těchto peněz v obchodním styku (legal tender)